原报告 | 蓝光债券研究与发展前因

2021-06-02      来源:黄冈房价   浏览次数:1550

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  观点指数  去年7月开始释出的“三道红线”政策消息,一经出台,便赢得了市场的普遍支持。房企纷纷表示拥护,称其“倒逼房地产改革”。

  但是从房地产行业每年数百家企业破产的数量来看,倒不如说,是行业倒逼着政策出台。

  虽然破产企业年年有,但以不知名,或者市占率低的中小企业为主,激起的波澜较小。不过去年的泰禾事件,则开启了千亿级房企跌下“神坛”的序幕。今年年初,华夏幸福现金流恶化,违约不断,再次为市场敲响警钟。

  很快,而这期间大型房企蓝光的多只海外债报价亦出现变化。

  根据市场数据,债券简称蓝光发展10.4%N20230309撰稿时最新买方报价为49.7美元,到期收益率58.85%。而蓝光发展下属未到期债券中,最高买方报价为61美元,到期收益率108.08%,如期偿付引发市场关注。

  5月初,穆迪投资者服务将蓝光发展公司家族评级从B1降至B2,展望稳定。

  而穆迪受评的70家中资房企中,泰禾集团评级低于B2。显然投资银行稳定的展望还给蓝光留存下希望。

  战略转移下的盈利

  从财报数据看,2021年一季度,蓝光发展录得货币资金268.11亿元,低于2020年的297.43亿元。降幅尚在警戒范围,但在其业务持续发展过程中,现金储备却增长不足,不仅如此,在近期亦发生挤占商业信用的情况。

  2020年三季度,蓝光货币现金为249.33亿元,并没有低于2021年一季度很多,但公司的应付票据及应付账款却从2020年三季度的136.37亿元迅速增长到2020年的218.67亿元,2021年第一季度稍降为201.71亿元。

  从上不难看出,公司现金较为紧绷及通过商业信用来融通更多的现金。而流动性的劣化,一定程度上来自战略不成熟转移的负面效应。

  在2018年年报中,蓝光发展注意到“未来一线城市回升概率较大,但供给有,二线城市稳中看涨”趋势,年报中首次提出“1+3+N”的战略,要“东进南下”。但现实却没有预想中美好。

  蓝光发展的华东地区近年来一直保持着低于其他地区的毛利率:2018年,蓝光发展整体毛利率达25.6%,而华东区域毛利率只有20.22%。2020年,该区域毛利率为16%。连续低毛利难以将其归结为单个项目的特殊情况。

  从占比来看,参考2020年数据,华东区域94.3亿营业收入不及成都区域一半,但已经超过华南、滇渝两个毛利最高的区域营业收入之和,冲抵了两个高毛利区域的溢利。

  即便如此,华东地区依然是蓝光发展在2020年新开工面积第二高的地区,达到268.46万平方米,仅低于华中地区的358.79万平方米。需要注意的是,华中地区的毛利率在2020年为6%,低于蓝光财报报告的整体平均融资成本8.2%。

  对于蓝光毛利率最高的区域,滇渝区域,虽然毛利率在2020年达到了31.07%,但该区域的土储权益比仅有36%。土储权益占比较高、营业收入规模较大的成都区域毛利率为23.56%。

  此外,待开发土地面积最高的华中区域,毛利率却没有保障:虽然在2019年达到29%,但是2020年6%的毛利率,为未来的利润水平增加了不确定性。

  总体而言,蓝光发展在强势的成都区域有较为良好的运营记录,并保持着相对较好的毛利率,不过同样面临着行业普遍存在的毛利率下降趋势。

  新进的华东、华中地区,则尚未能开拓及稳固良好的运营记录,盈利能力尚存不确定性。同时,华南地区虽然毛利率较高,但体量欠佳,从新开工地区分布来看,该区域并不是蓝光发展目前发力的重点。

  现金流挑战与负债率

  面临运营挑战的同时,蓝光也有着现金流的压力。

  观察财务报表,可以发现近年来蓝光发展的经营现金流出现负值。具体来看,在2020年的前三季度财报中,销售商品、提供劳务收到的现金均小于购买商品、接受劳务支付的现金。而在当前行业降温,融资区间的环境下,无疑是在试探企业的财务安全。

  同时,经营活动产生的现金净流量而言,全年为负值,2020年年报最终录得负61.27亿元。

  与蓝光发展无法从经营获得充足现金流相对应的是其大量的债务。根据穆迪统计,蓝光发展未来12-18个可到期或可回售的债券包括140亿元境内外债券及150亿元非标借贷。公司的现金短债比也从2019年的126%,降至2020年底的106%及2021年3月底的107%,接近红线要求。

  标普在对蓝光确定B+评级时提及了蓝光发展的区域战略转移与偿债压力的双重问题:

  向高层级城市转移削弱了蓝光的利润率,同时,期限更多、成本更高的非银融资也弱化的公司的资本结构。此外,政策的趋紧,也增加了蓝光再融资的难度。

  或许是近期的房企违约事件打击了市场信心,从开篇提及蓝光的海外债报价来看,市场对蓝光发展顺利偿付尚待重建信心。

  事实上,蓝光发展出售上市物业管理业务即蓝光嘉宝,将为公司提供流动性支持。但从另一个侧面也反映了蓝光发展的现金缓冲较为薄弱。

  国际评级报告预计,随着2021年蓝光发展土地储备的逐步消耗,2022年销售额可能会同比下降8%-10%。这意味着,蓝光发展现金流的根本来源或会出现收紧,降负债的任务则更加重要且急迫。

  同样降负债显然操作起来并不容易。财报显示,蓝光发展2019年末净负债率为79.2%,而2020年逆势上升到88.57%。

  债务结构上来看,2019年末开始,公司一年内到期非流动负债出现了快速增长,2019、2020年均增长了60亿左右的即期债务,而短期则在2018年快速跳涨至83.2亿元,随后降至2020年的63.2亿。

  即期/长期债务比也从2018年的64.5%,上升到2019年的86.5%,至2020年末的98.4%。这也意味着,公司短期融资变多,体现了公司在长期融资渠道上的缺口。

  原报告 | 敏于数,追本溯源,解读地产深层次脉络。笃于行,揭行业整体发展规律。

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