大幅折价成交不断出现:紧信用下信用债异常交易统计分析

2019-10-08      来源:浠水房地产   浏览次数:0

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最近市场上信用债券的大额贴现交易表明,信用债券市场存在严重的结构性风险。本文对信贷紧缩时期市场上信用债券的异常交易进行了系统分析,试图通过历史交易数据挖掘出具有潜在代表性但尚未爆发的信用风险点。

一、信贷紧缩期和异常交易的定义

本文中所谓的信贷紧缩期是指从2018年4月中国人民银行下调审批开始的持续信贷紧缩期,在东园事件后达到第一个高潮,在招商银行事件后达到第二个高潮。

选择2018年4月是因为它实际上是中国信用风险研究和定价的真正起点。在此之前,尽管市场一再违约,但信贷风险并没有逐点爆发,信贷定价的作用也非常模糊。市场上有许多高等级和高收益的发行者窃取不良资格。在混乱的市场形势下,承销商假装混业经营,投资者也假装看不到风险,这些发行人的融资渠道也非常畅通。

在中国人民银行于2018年4月降低批准后,由于预期的靴子落地,债券市场的收益率发生了天翻地覆的变化。东方花园债券发行的失败引发了机构投资者私人风险偏好的急剧下降。结果,各种机构投资者开始相互竞争,要求严格的风力控制和严格的标准。一刀切的现象十分猖獗。资质差的公司取消了融资债券发行,导致信贷期紧张。

在随后的时期,当监管者暂时放手,发行者进行结构性融资时,市场进入了短暂的信贷平静期。从那以后,它没有持续多久。承包商事件的爆发证明,监管机构稳步推进“回归投资常识”的意图从未改变。低等级债券再次经历了信任和流动性危机。频繁的10元和20元大额折扣交易表明,紧缩信贷并没有真正消退。

根据市场交易经验,偏离当前中期债务估值的净价1元往往意味着收益率偏离30bp~50bp,这可能触发公司的风控合规阀。流动性风险和轻微的信用缺陷可能导致此类交易。

偏离当前3元中期债务估值的净价通常意味着收益率偏离100个基点至150个基点。有必要向中国外汇交易中心报告,说明评级公司首次对高等级债券的负面评级行为和债券的信用缺陷容易引发此类交易。

偏离当前5元中期债务估值的净价往往意味着收益率偏离200个基点或更高,持有人折价抛售债券的意图非常明显。公开发行基金持有的债券因信用缺陷而被迫发行和折价出售,容易引发此类交易。

偏离当前10元以上中期债务估值的净价往往意味着债券交易没有通过收益率查询进行协商,这表明债券资格存在明显的负面缺陷。此时,专业秃鹫投资者(高收益债券投资者)被要求进入市场完成此类交易。

本文将债券分为两种类型:城市投资债券和工业债券。异常交易定义为偏差超过5件,偏差范围设置为[10,100]和[5,100];偏差锚设定为当前中期债务估值的净值和债券的面值。

二。异常交易的统计分析

(一)10元以上城市投资贴现债务

对于10元以上的折扣交易,折扣次数达到3次,并在本文中列出。由于在历史市场回顾中,没有发现城市中型投资债券的估值净值明显小于90元(面值为100元)的现象,因此无论是偏离中期债券的估值净值还是本期债券的面值,统计结果基本相似。

其中贵州、湖南、江苏和四川遥遥领先于。在中信投资公司标准化债券尚未公开违约的情况下,基于信用资格的大额贴现交易的真实市场交易数量不应太大。考虑到近期部分证券公司资产管理产品和公共基金账户面临的流动性困难,以及10元和20元债券的频繁折价出售,可以推断贵州、湖南、江苏、四川等地是结构性债券发行的高发地区。

表1城市投资债务贴现10元以上省份统计

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

从城市投资公司的行政层面来看,地级市和县级市是贴现交易的高发区。贵州、四川、辽宁等一些敏感地区也有省会城市和上市的市级投资公司债券,偶尔会有贴现交易。

10元以上城市投资债务贴现水平统计表

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

从评级来看,无论是偏离当前中期债务估值的净值还是债券的面值,统计样本都是公共主体评级AA和中期债务隐含评级AA——样本数据最大,这类评级债券被怀疑是城市投资债券最结构化的发行。

表3城市投资债务统计样本发行人的一般性改进

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

(二)10元以上的贴现工业债券

对于10元以上的工业债券,换汇次数已达到5次,并在本文中列出。由于工业债券的期限一般较短,以及目前工业债券的中间债务估值净值一般低于正常市场运行中90元的现象,统计结果也大致相同。

发行人在北京、山东、广东、浙江、江苏、湖北和上海等发达地区有更多的贴现交易。

大量统计数据并不意味着发达地区工业债券的风险更高,但它表明发达地区更发达的私营经济导致更多发行者进入债券市场。换句话说,高信用风险期发达地区工业债券的大量贴现时间也表明,发达地区工业企业抵御风险的能力并不突出。

表4 10元以上工业债券贴现省份统计

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

从行业角度来看,房地产、综合、能源、化工、金属和矿产以及建筑工程等传统循环行业的折价交易越来越多。

这些周期性行业通常是工业债券的大型发行者,因此根据贴现交易的高等级,仍然不可能得出上述行业的风险更高的结论。然而,同样,由于更多的私营企业参与贴现交易,大型发行人的高信贷风险也充分显示了私营企业的困境。

表5 10元以上工业债券贴现统计

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

从评级来看,无论是偏离当前中期债务估值的净价还是债券的面值,公共主体评级大多为AA+和AA,但中期债务隐含评级一般广泛分布在AA-至C等级,证明公共主体评级的扭曲非常严重。

表6工业债券统计样本发行人的一般性改进

数据来源:风信息,统计周期2018-4至2019-7

(三)5元以上贴现债券

对于城市投资债券,由于一般发行期为7年,期限较长,2016年发行的许多劣质城市投资债券的净估值仍低于95元。这些样本数据与超过5元的折扣交易的统计结果混合,导致偏离当前中等债务的净估价价格的折扣交易(142)的数量和偏离债券名义价值的折扣交易(440)的数量之间的差异。但是,从统计结果来看,总体折扣交易与10元以上的交易基本相同。从统计数据中还可以看出,浙江、湖北、辽宁等地也是可疑结构性债券发行的高风险地区,省级与单个上市城市之间贴现交易的样本数据开始出现较多。

对于工业债券,在贴现交易5元以上的统计结果中,北京、山东、广东、浙江、江苏、湖北、上海等发达地区发行人的贴现交易仍然较多。行业统计中仍有许多统计样本,如房地产、综合、化工、能源、金属矿产、建筑工程等行业,但统计结果中多重金融统计的数量并不低,表明民营经济在试图进入金融领域并开展多元化经营时普遍陷入困境,出现了许多负面消息。

三。统计结论

从以上统计结果可以看出,就城市投资债券而言,贵州、湖南、四川、江苏等地的一些市、区对低信用评级的城市投资债券市场认可度较低,市场担心其在疑似结构性发行的重灾区的区域风险。

就工业债券而言,发达地区房地产、综合、化工、能源、金属矿产、建筑工程、多元化金融等行业的低信用发行人处境艰难,潜在风险巨大。资质差的发行人财务状况不稳定,股东行为不当,在开展积极业务时容易出现信用缺陷。民营企业工业债券的公开主要评级与中国债券的隐含评级有很大差异,这意味着市场极不认可,广义信用还有很长的路要走。

作者:杨胜生,建新资本管理有限公司;李田,任莹航天科技金融有限公司,[郭蓉证券有限公司/s2/]

原《信贷紧缩下信用债券异常交易统计分析》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》2019.10第216期上发表。

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